Sijoittajaeliitti myy nyt osakkeita pörssin ohi

Helsingin pörssissä näkyvä vaihtomäärä ei kerro enää tarkasti, kuinka paljon jotakin suomalaisosaketta on juuri tänään oikeasti ostettu tai myyty. Moni suursijoittaja kun operoi nykyään yhä enemmän pörssien ulkopuolisilla "dark pool" -kauppapaikoilla.

– Jos kysyt minulta, mitä kauppaa Nokiassa kaikkiaan käytiin eilen, tiedän mitä oli MTF:ssä (pörssin ulkopuolisissa säännellyissä kauppapaikoissa), Yhdysvalloissa ja meillä. Lisäksi voi olla ainakin 20 prosenttia muuta kauppaa, josta tietoa ei ole jopa kolmeen päivään saatavilla, Nasdaq OMX Helsingin toimitusjohtaja Lauri Rosendahl sanoo.

Dark pooleilla on monia varjopuolia: sisäpiirikauppojen riski kasvaa ja osakemarkkinoiden kokonaiskuva hämärtyy. Toisaalta ne lisäävät kilpailua, kaventavat osto- ja myyntihinnan eroja ja alentavat palkkioita.

– Kun yhä suurempi osa kaupasta siirtyy näihin pimeisiin kammareihin, hinnan muodostus muuttuu ohueksi ja hämäräksi. Nyt kun dark poolit kasvavat rajusti, jonain päivänä herää vielä kysymys, mitä tälle trendille tulee tehdä, jotta meillä säilyvät toimivat ja uskottavat markkinat, Rosendahl sanoo.

Samaa mieltä ollaan myös rahastoyhtiöissä, jotka tarjoavat dark pool -palveluita.

– Dark pool -palvelut ovat syntyneet parantamaan isojen kauppojen toteuttamista, erityisesti epälikvideissä [vaikeammin vaihdettavissa] osakkeissa. Toisaalta ne saattavat vaikuttaa kaupankäynnin läpinäkyvyyteen, pankkiiriliike Taaleritehtaan välityspalvelun johtaja Marko Hovi sanoo.

– Loppusijoittajien on vaikeampi seurata markkinatapahtumia. Lisäksi ei ole aivan selvää, etteikö sama likviditeetti, maksuvalmius, olisi ollut mahdollista saada myös julkisilta markkinoilta vai oliko se tarkoituksella ohjattu dark-markkinalle. Uutta likviditeettiä dark poolit tuskin luovat, Evlin pääomamarkkinat-yksikönjohtaja Panu Jousimies sanoo. 

– Pidämme läpinäkyvyyden vähenemistä valitettavana kehityksenä.

– Eduistaan huolimatta dark pool -kaupankäynnin osuus ei saa kasvaa liian suureksi suhteessa pörssikaupankäyntiin, Taaleritehtaan Hovi sanoo.

OTC-kaupassa
näkyvyys huonoin

Dark pool tarkoittaa kaupankäyntiä, jossa osakevälittäjä tekee suursijoittajien kauppoja muilta välittäjiltä näkymättömissä. Dark poolit voivat olla pörssien omia tai vaihtoehtoisia säänneltyjä kauppapaikkoja (MTF:t). Niitä koskee sama sääntelykehikko kuin näkyvää kaupankäyntiä.

Vaikka pörssin ulkopuolisen kaupan osuus kasvaa, Lauri Rosendahl ei usko, että pörssit olisivat ajautumassa pelkästään karvalakkikansan kauppapaikaksi. Hänkin sanoo silti, että vaihtoehtoisia kauppapaikkoja käyttävät ammatti- ja suursijoittajat.

Pimeimpiä dark pooleja ovat niin sanotut OTC-kaupan (over the counter) paikat. Ne ovat välittäjien omia ja yhteisiä BCN-verkostoja (broker crossing networks), jotka ovat kaiken kauppapaikkasääntelyn ulkopuolella.

Näitä ovat uutistoimisto Reutersin mukaan käyttäneet paljon Morgan Stanleyn ja UBS:n tapaiset jättipankit suurisijoittaja-asiakkaineen. Niissä pankit torjuvat pörssivälitteisen osakekaupan kuluja ja myös keinottelumahdollisuuksia, joita syntyy suuren osakemäärän vaihtaessa omistajaa näkyvästi pörssissä.

– Dark poolien suosio voi perustua lisääntyneeseen HFT (High Frequency Trading) -kaupankäyntiin. Suuret loppusijoittajat saattavat kokea sen vääristävän hinnanmuodostusta tai ainakin voimistavan markkinaliikkeitä, joten he kokevat dark poolien tarjoavan suojaa näiltä ilmiöiltä. HFT:n vaikutus on ilmiönä varsin uusi, Evlin Jousimies sanoo.

Lähtökohtaisesti sekä OTC-kaupankäynnissä että dark pooleissa ylipäänsä hinta haetaan Rosendahlin mukaan läpinäkyvältä markkinalta, reaaliaikaisesta keskihinnasta.

– Merkittävin kysymys on, millä logiikalla kauppa toteutetaan keskihintaan. Nykyisin toimeksiannot tehdään suurelta osin kaupankäyntialgoritmeilla. Voivatko esimerkiksi pankkien tai välittäjien itsensä ohjelmoivat algoritmit suosia niiden itse omistamiaan dark pooleja, Panu Jousimies pohtii.

Komission kaavaillut
”pelottava asia”

EU:n komissio ajaa vahvasti kauppapaikkojen kilpailua, ja on kaavaillut rahoitusvälinemarkkinoiden direktiiviuudistusta (MiFID2). Ainakin pörssien mielestä se veisi OTC-kauppaa huolestuttavaan suuntaan.

Komission mielestä niin sanotut organisoidut kauppapaikat eli OTF:t voisivat toimia jopa nykyisiä MTF:iä joustavampina kauppapaikkoina.

– Sääntelemättömässä OTC-kaupassa pankkiiriliikkeet tekevät keskenään epävirallista kauppaa, mikä ei ole sääntelyn mukaista. Komissiossa on ehdotettu, että uuteen OTF-kauppaan hyväksyttäisiin asiakasdiskriminointi. OTF-kauppapaikan pitäjät saisivat siis valita klubinsa, eli ketkä saavat käydä kauppaa, Rosendahl sanoo.

– Toinen kohta olisi, että ne saisivat tehdä hintadiskriminointia, eli antaa omia osakehintojaan, mikä on aika pelottava asia. EU:n liberalisoinnissa best execution -velvoite ei tätä kautta toteutuisi tietyissä OTC-paikoissa, ja tästä käyvät kyllä valvontaviranomaiset keskustelua.

Kansallisilla pörsseillä
kato jatkuu 

Tavallisen osakesäästäjän kannalta nykypäivän näkyvä muutos on, että entistä suurempi osa suomalaisosakkeidenkaan kaupankäynnistä ei näy Helsingin pörssissä.

Nasdaq OMX:n kilpailijan, kauppapaikka BATS:n uusimmassa tilastossa Helsingin vaihto-osuus oli kutistunut 67 prosenttiin, BATS Chi-X:n osuus oli 26 prosenttia ja Turquoisen muutaman prosenttia.

Tukholmassa kilpailijat ovat lohmaisseet vielä suuremman palan: pörssin osuus oli enää 58 prosenttia.

Yhdysvalloissa jo kolmannes osakekaupasta tehdään kokonaan pörssien ulkopuolella, tutkimusyhtiö Tabb Group laski hiljattain. Vielä 2008 osuus oli 15 prosenttia.

Dark pooleja, joiden osuus on silti vain noin 3–5 prosenttia koko kaupankäynnistä, suurempi murros liittyy juuri osakevälittäjien ja institutionaalisten sijoittajien keskinäiseen OTC-kauppaan. Näiden osuudesta markkinoilla liikkuu hyvin erilaisia arvioita.

Nasdaqin arvio on Rosendahlin mukaan 15–20 prosenttia Pohjoismaiden osalta. Reutersin suurimmat arviot ovat olleet 40 prosentissa, mutta Rosendahlin mukaan siinä täytyy olla mukana osakekirjausten tuplabuukkauksia. 

Kuka valvoo Suomea
Lontoosta?

Sisäpiirikaupan ongelmaa säännellyissä kauppapaikoissa ei Rosendahl pidä suurena. Hän uskoo myös vahvasti pörssin kilpailukykyyn.

 – Suomalaisissa osakkeissa hinta muodostuu edelleen oikeasti Helsingin pörssissä ja yli 90 prosenttia kaupankäyntiajasta. Helsingin pörssistä löytyy paras hinta. Se on laatukriteeri jota vaalitaan, kuten myös suurin likviditeetti, Pirstatoituminen on enemmän haaste suursijoittajille kuin pienille.

– [Sisäpiirien osalta] kysymys on enemmän se, että jos kauppapaikka esimerkiksi Lontoossa ei valvo suomalaisia listayhtiöitä ollenkaan eikä siksi edes seuraa niiden tiedottamista ja uutisvirtaa, miten ne tietävät edes epäillä sisäpiiritiedon väärinkäytöstä heidän kauppapaikallaan?